投資の迷い#
私が業界に入ったばかりの頃、私はよく困惑していました：
ブロックチェーンプロジェクトへの投資は、価値投資なのか純粋な投機なのか？
もし価値投資なら、なぜ明らかに詐欺であるプロジェクトでも良い収益を上げることができるのか？
もし純粋な投機なら、産業研究はまだ役に立つのか？
一次市場投資では、プロジェクトの価値をどのように判断すればよいのか？
なぜ投資の詐欺プロジェクトのリターンが、いわゆる「価値投資」プロジェクトよりも高いことがあるのか？
なぜ VC 機関の投資は「市場」と乖離すると考えられているのか？
株式市場の起源#
上記の質問に答えることは容易なことではありませんが、始める前に、まずは伝統的な投資市場である株式市場の歴史を知る必要があります。
最初は、起業家は無限責任のパートナーシップ形式でビジネスを行っていましたが、資本主義の萌芽とともに、大規模な実業が現れるようになりました。投資と起業を促進するために、投資家の責任を制限する新しい組織形態が必要でした。そこで、株式会社が誕生しました。株式会社では、会社の所有権が譲渡可能な株式に分割され、株主の責任は所有する株式の価値に限定されるようになりました。
同時に、起業家と投資家の株式はビジネスエンティティにロックされました。両者が効果的に退出し、新しい株主が参入できるようにするために、株式の取引市場が必要とされました。例えば、1698 年に設立されたロンドン証券取引所などです。資本主義とグローバリゼーションの進展に伴い、株式市場は世界中に広がり、企業の資金調達と投資家の投資の主要な場所となりました。
評価法の進化#
それに伴い、もう一つの問題が生じました：企業の株式の評価方法はどのようにすればよいのでしょうか？
最初に登場したのは「回収期間」の評価法でした。つまり、投資費用を回収するのにどれくらいの時間がかかるかを計算する方法です。安定した収入を持つ実業を仮定してみましょう。年間の純利益が 1 億であり、利益を全て株主に返還する場合、5 億の投資で株式を購入すると、約 5 年で投資費用を回収できることを意味します。後にこの方法は固定化され、株式の価格を 1 年間の利益で割ることによって「株価収益率」（P/E）の評価法に進化し、P/E 倍数と EPS 係数の 2 つの評価パラメータを得ることができました。
したがって、株価収益率評価法は本質的には「回収期間」の一種のおおまかな推定です。ここで、ビットコインのマイナーコミュニティには何か馴染みのあるものがありますか？そうです、現在、マイナーコミュニティが一般的に使用している評価法の一つが「回収期間」です。これは株式市場の「株価収益率」に対応します。
回収期間または株価収益率評価法は、「静的評価法」と呼ばれるものであり、将来の変化を考慮していません。金融理論の発展に伴い、ますます多くの金融プロフェッショナルが「現金」の時間的意義に気付き始めました。例えば、同じ業界で、A 社の今年の純利益が 1 億であり、来年の予想純利益が 2 億、再来年が 3 億であり、一方、B 社の今年の純利益も 1 億ですが、来年の予想純利益は 1 億、再来年は 0.5 億です。それでは、2 つの会社の評価にはどのような違いがあるのでしょうか？予測は未来に対する一種の「期待」であり、この期待は確率に基づいています。したがって、この期待とリスクを反映する評価方法が必要です。それが「DCF キャッシュフロー割引評価法」（Discounted Cash Flow）です。具体的な数学的式についてはここでは詳しく分析しませんが、DCF 評価法は本質的には将来の予想利益収益を「リスクフリーレート」と「リスクプレミアム」で修正した後、現在の価値を得るものです。
これにより、株価収益率と DCF が資本市場で最も重要な 2 つの評価方法となりました。
効率的市場と行動ファイナンス#
しかし、評価はそんなに簡単なものではありません。いくつかの式を計算するだけで、どの株式が過小評価されているか、どの株式が過大評価されているかがわかるというわけではありません。先述した評価法は非常に客観的な基準であり、人間の主観的要素を考慮していません。これについては行動ファイナンス学について話さなければなりません。
行動ファイナンス学は、金融学、心理学、行動学、社会学などの学問が交差する学問であり、金融市場の非合理的な行動と意思決定の法則を明らかにしようとします。行動ファイナンス理論では、証券の市場価格は証券の内在価値だけでなく、投資家の心理と行動にも大きく影響されると考えられています。これは効率的市場仮説とは対照的な理論であり、主に制約付きアービトラージと心理学の 2 つの要素に分けられます。
1950 年代、フォン・ノイマンとモルゲンシュテルンは、公理化仮説に基づいて、不確実な条件下での合理的な人々の選択を分析する枠組みである期待効用関数理論を確立しました。その後、アローとデブルーは一般均衡理論を発展させ、経済学分析の基礎となり、現代経済学の統一的な分析パラダイムを確立しました。このパラダイムは、現代金融学の分析的な基礎となりました。1952 年、マルコウィッツは「ポートフォリオ選択」という論文を発表し、現代的なポートフォリオ理論を確立し、現代金融学の誕生を示しました。その後、モーディリアニとミラーは MM 定理を確立し、企業金融学を開拓し、現代金融学の重要な分野となりました。1960 年代、シャープとリンテナなどは資本資産価格モデル（CAPM）を確立し、拡張しました。1970 年代、ロスはアービトラージプリシング理論（APT）を無リスク原理に基づいて一般化しました。1970 年代、ファマは効率的市場仮説（EMH）を正式に提唱し、ブラック、ショールズ、マートンはオプション価格モデル（OPM）を確立しました。これにより、現代金融学は論理的に厳密な統一的な分析フレームワークを持つ学問となりました。
しかし、1980 年代に金融市場に対する大量の実証研究が行われ、現代金融学では説明できない多くの現象が発見されました。これらの現象を説明するため、一部の金融学者は認知心理学の研究成果を投資家の行動分析に応用しました。1990 年代には、この分野で多くの高品質な理論と実証的な文献が登場し、最も活気のある行動ファイナンス学派が形成されました。1999 年のクラーク賞受賞者マシュー・レービンと 2002 年のノーベル賞受賞者ダニエル・カーネマンとバーノン・スミスは、この分野の代表的な人物であり、この分野の基礎理論に重要な貢献をしました。
一言でまとめると、さまざまな評価モデルは資産の内在価値を特定するのに役立ちますが、人間は非合理的です。真の投資市場に直面すると、投資家はさまざまな「心理的バイアス」によってさまざまな「主観的な過小評価と過大評価」を生み出すでしょう。
小売業と市場操作#
これらの基礎知識を持っていると、ブロックチェーンデジタル資産取引市場を分析することができます。
- 現在のネイティブブロックチェーンデジタル資産は、従来の株式や債券市場とは異なり、まだ比較的統一された評価方法が存在しないため、主流の認識された内在価値を確定することは困難です。
- ブロックチェーン技術だけを使用して「トークン発行」を行い、現実世界の資産（RWA）をマッピングする場合、評価は比較的簡単で確定的です。
- ブロックチェーンデジタル資産取引市場は現在、小売業が主体であり、非合理的な取引行動が顕著であり、市場監視が不明瞭であるため、市場操作が多く行われています。これにより、非合理的な取引行動がさらに助長されます。
なぜ投資市場を監視する必要があるのか、という疑問を持つ人もいます。彼らの考えは「もし誰かが市場を操作することを望むなら、必ず市場を上げるでしょう。上げないとみんなどうやってお金を稼ぐのですか？」というものです。実際、このような市場操作は、取引市場全体の評価体系を深刻に損なう可能性があり、非合理的な投機行動を助長します。
いくつかの例を見てみましょう。伝統的な株式市場では、同じ業界で A 社が優れており、B 社が劣っている場合、評価モデルに基づいて、A 社の評価は B 社よりも高くなるはずです。したがって、VCPE などのファンド会社は積極的に優れた起業家に投資し、彼らの会社の成長を支援し、自分たち自身の資金回収を得ることができます。また、二次市場の投資家も A 社の株式を購入し、保有することで会社の評価を支え、株主も良いリターンを得ることができます。起業家、VC 投資家、株式投資家の三者が共に利益を得ることができると言えます。しかし、B 社が市場操作され、誰かが株価を引き上げ、B 社の株式の評価が A 社よりもはるかに高くなった場合、市場はどのような反応をするでしょうか？VC はまだ優れた起業家に投資する勇気がありますか（優れたスタートアップ企業でも必ずしも良いリターンが得られるわけではないからです）？二次市場の投資家はまだ優れた企業の株式を購入し続けるでしょうか（ゴミ企業の株式の方がより高く上がる可能性があるからです）？起業家はまだ優れた会社を設立する勇気がありますか（株価は会社の良し悪しを反映できないからです）？これは三者が敗北する市場となります。長い目で見れば、報酬が得られない努力を続けると、この市場は徐々に消滅してしまいます。
それでは、ブロックチェーンデジタル資産投資家の皆さんはとても馴染んでいるのではないでしょうか？そうです、現在の市場の混乱は、市場の高度な操作と監視の不明瞭さによるものです。もし、ある「ミームコイン」の時価総額がある「価値コイン」の時価総額よりも高い場合、評価の不明瞭さが VC の投資や起業家の参加に影響を与え、最終的には二次市場の持ち株者にも影響を与えます。価値のあるものでも必ずしも利益が得られるわけではないので、一番ラッキーなやつを賭けるのはどうだろう？もちろん、結果は崩壊することになります。持ち株者が利益を得るタイミングで市場から離れるかどうかを見るだけです。
トークンのエンパワーメント#
以上を踏まえると、ブロックチェーンデジタル資産の明確な規制は実際には最大の利点です。それは業界の健全な発展を助け、ポジティブなフライホイールに入ることができます。一次市場の VC、起業家、二次市場の持ち株者が三者ともに大きな財務的リターンを得ることができ、全体の業界に正の効果をもたらすことができます。しかし、その前に、業界は暗黒で無秩序な探索期間にあるでしょう。価値投資と純粋な投機の両方が存在します：明らかに詐欺であるプロジェクトもありますが、主力が市場操作を行い、一部の良いプロジェクトはトークンに何のエンパワーメントも与えていません（例えば UNI）。だから、みんながどのように評価すべきかわからないのです。一部のプロジェクトは一般的なものですが、トークンのエンパワーメントは非常に良いです。個人的な視点から言えば、以下のような順位で期待しています：
プロジェクトは一般的ですが、トークンのエンパワーメントが良いです。
プロジェクトは非常に良いですが、トークンのエンパワーメントが悪いです。
プロジェクトは詐欺ですが、価格上昇が良いです。
おそらく、なぜいくつかの良いプロジェクトがトークンにエンパワーメントしないのかという疑問があるかもしれません。実際、これも規制の不明瞭さによるものです。UNI を例に挙げると、エンパワーメントには利益の再分配（買い戻しまたは配当）が関わっており、このような分配は典型的な証券取引であり、厳格な規制の対象となるためです。チームは規制を回避するために、虚無的な「ガバナンストークン」を作成することになるでしょう。どのようなプロジェクトを期待するかは、あなたの世界観（価値投資または投機）によると言えます。
資金駆動かイノベーション駆動か#
非合理な市場のもう一つの典型的な特徴は「資金駆動」です。皆さんもご存知のように、過去 10 年間の暗号市場はおおよそ 4 年ごとに牛熊サイクルを繰り返しており、それに対応してビットコインは 4 年ごとに半減期を迎えています。なぜでしょうか？皆さんも心中でよくわかっていると思います：4 年ごとの半減期は、坐庄拉盤の資金規模を大幅に減らすからです。
一方、成熟した合理的な市場の典型的な特徴は「イノベーション駆動」です。つまり、取引市場の評価は、イノベーションが業界にもたらす効果に基づいています。もちろん、この向上は効率の向上に限定されるわけではありません。私は以前の「私のブロックチェーン業界への第一原理的考察」の記事で述べたように、インターネットは効率に重点を置き、ブロックチェーンネットワークは分散化と公平性に重点を置いています。これらはアップグレードの関係ではなく、「世界観の補完」の一種です。世界の 60 億人口を考えると、公平性に重点を置く人口は 20％しかいませんが、それでも 12 億人になります。これらの「世界観の正しさ」を満たすためには、良い技術手段が必要です。これには非常に高いイノベーションが必要です。
幸いなことに、前の牛市サイクルでは、いくつかのイノベーション駆動の事例を見ることができました。これらの事例により、イノベーター、一次市場の VC、二次市場の持ち株者はすべて巨額の財務的リターンを得ることができ、業界全体に正のフライホイールの機会をもたらしました。
多くの人々が将来のマクロ金融環境、例えば利上げ、CPI 指数、失業率などを心配しています。しかし、AI の登場は私たちに示唆を与えてくれます：真のイノベーションは外部環境の高金利に恐れを抱くことはありません。過去 2 年間、AI スタートアップは巨額の資金調達を受け、Nvidia などの二次市場の優れた企業は株価が 1 年で 3 倍になりました。これは市場がイノベーションに対して与える報酬です。
同じように、暗号市場が本当に「イノベーション駆動」の時代に入ると、4 年サイクルは存在しなくなり、高金利のマクロ環境も問題ではなくなり、AI と同様に長期的な上昇市場に入るでしょう。このような「イノベーション駆動」は容易なことではありません。まず第一に、一次市場の VC が本当のイノベーションをどこに見出すかを認識できることが求められます。さらに、二次市場の小売業者がさまざまな非合理的な投資行動を減らす必要があります。一次市場の合理性と二次市場の非合理性の間には、ある程度の乖離が生じます。私たちは VC の視点が通常先行していることを知っていますが、この「市場」との乖離は勇気の一種ではないでしょうか？なぜなら、彼らはイノベーションを支持する起業家を真剣に支援しているからです。